• 中國證券監督管理委員會于2024年9月24日發布了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》主要包括支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合、提高監管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構服務水平、依法加強監管六大方面內容，旨在進一步激發并購重組市場活力，支持經濟轉型升級和高質量發展。
  

一、主要內容及頒布背景

（一）主要內容

1. 助力新質生產力發展：
• 支持上市公司圍繞科技創新、產業升級布局，引導更多資源要素向新質生產力方向聚集。尤其支持科創板、創業板上市公司并購產業鏈上下游資產，增強 “硬科技”“三創四新” 屬性。
• 支持運作規范的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業并購，加快向新質生產力轉型步伐。
• 支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力并設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。并且對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實施 “反向掛鉤”，促進 “募投管退” 良性循環。
2. 加大產業整合支持力度：
• 鼓勵引導頭部上市公司立足主業，加大對產業鏈上市公司的整合。完善股份鎖定期等政策規定，支持非同一控制下上市公司之間的同行業、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之間吸收合并。
• 支持傳統行業上市公司并購同行業或上下游資產，加大資源整合，合理提升產業集中度。支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。支持滬深北交易所上市公司開展多層面合作，助力打造特色產業集群。
3. 提升監管包容度：
1. 充分發揮市場在價格發現和競爭磋商中的作用，支持交易雙方以資產基礎法、收益法、市場法等多元化的評估方法為基礎協商確定交易作價。綜合考慮標的資產運營模式、研發投入、業績增長、同行業可比公司及可比交易定價情況等，多角度評價并購標的定價公允性。
2. 上市公司向第三方購買資產的，交易雙方可以自主協商是否設置承諾安排。順應產業發展規律，適當提高對并購重組形成的同業競爭和關聯交易的包容度。
4. 提高支付靈活性和審核效率：
1. 鼓勵上市公司綜合運用股份、定向可轉債、現金等支付工具實施并購重組，增加交易彈性。建立重組股份對價分期支付機制，試點配套募集資金儲架發行制度。
2. 建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規范、市值超過 100 億元且信息披露質量評價連續兩年為 A  的優質公司發行股份購買資產（不構成重大資產重組），精簡審核流程，縮短審核注冊時間。用好 “小額快速”  等審核機制，對突破關鍵核心技術的科技型企業并購重組實施 “綠色通道”，加快審核進度，提升并購便利度。
5. 提升中介機構服務水平：
1. 引導證券公司加大對財務顧問業務的投入，充分發揮交易撮合作用，積極促成并購重組交易。定期發布優秀并購重組案例，發揮示范引領作用。
2. 強化證券公司分類評價 “指揮棒” 作用，提高財務顧問業務的評價比重，細化評價標準。督促財務顧問、會計師事務所、律師事務所、評估機構等中介機構歸位盡責，提升執業質量。支持上市證券公司通過并購重組提升核心競爭力，加快建設一流投資銀行。
6. 依法加強監管：
1. 引導交易各方規范開展并購重組活動、嚴格履行信息披露等各項法定義務。嚴格監管 “忽悠式” 重組，從嚴懲治并購重組中的欺詐發行、財務造假、內幕交易等違法行為，打擊各類違規 “保殼” 行為，維護并購重組市場秩序，有力有效保護中小投資者合法權益。

（二）頒布背景

1. 經濟轉型升級需求：
1. 傳統產業轉型壓力：A  股上市公司中傳統產業企業占比較高，在當前經濟環境下，傳統產業面臨著產能過剩、附加值低、競爭力不足等問題，迫切需要通過轉型升級來提升企業的核心競爭力和持續盈利能力。并購重組是傳統產業企業快速實現轉型升級的有效途徑，例如傳統制造業企業通過并購新興科技企業，引入先進技術和創新模式，實現向高端制造、智能制造的轉型。
2. 新興產業發展機遇：戰略性新興產業、未來產業等新質生產力領域發展迅速，具有巨大的發展潛力和市場空間。但這些新興產業企業在發展初期往往面臨資金、技術、市場等方面的瓶頸，通過與上市公司的并購重組，可以獲得更多的資源支持，加速企業的發展壯大，同時也有助于上市公司快速切入新興產業領域，培育新的增長點。
2. 資本市場發展需求：
1. 提高市場活躍度：近年來，A 股市場的并購重組活動雖然有所增加，但整體活躍度仍有待提高。出臺 “并購六條” 可以為并購重組市場提供更加寬松的政策環境，降低并購重組的難度和成本，激發市場的活力，吸引更多的企業參與并購重組，提高資本市場的資源配置效率。
2. 優化市場結構：當前 A 股市場的結構仍有待優化，部分行業的集中度較低，企業規模較小，缺乏具有國際競爭力的大型企業。通過鼓勵上市公司之間的并購重組，可以促進產業整合，提高行業集中度，培育一批具有核心競爭力的大型企業，提升 A 股市場的整體質量和國際競爭力。
3. 改善上市公司質量：一些上市公司存在經營不善、業績下滑等問題，通過并購重組可以引入優質資產，優化公司的資產結構和業務結構，提升公司的盈利能力和市場價值，從而提高上市公司的整體質量。同時，并購重組也可以促進上市公司的治理結構優化，提高公司的管理水平和運營效率。
3. 政策支持推動：
1. 國家戰略導向：國家高度重視資本市場在經濟發展中的重要作用，提出了一系列支持資本市場改革發展的政策措施。并購重組作為資本市場優化資源配置的重要手段，符合國家的戰略導向，得到了政策的大力支持。例如，“一帶一路”  倡議的推進，為企業的跨國并購提供了機遇；國家對科技創新的支持，也鼓勵了科技型企業通過并購重組實現快速發展。
2. 前期政策鋪墊：在此之前，證監會已經出臺了一系列支持并購重組的政策措施，如《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》等，為  “并購六條” 的出臺奠定了基礎。這些前期政策的實施取得了一定的成效，但在實踐中也暴露出一些問題和不足，需要進一步深化改革，“并購六條”  正是在總結前期經驗的基礎上出臺的。
4. 市場環境變化：
1. 行業競爭加劇：隨著經濟全球化的深入發展，企業面臨的市場競爭日益激烈。通過并購重組，企業可以快速擴大規模，提高市場份額，增強企業的抗風險能力。同時，并購重組也可以幫助企業實現產業鏈的延伸和整合，提高企業的協同效應，降低企業的運營成本，從而在激烈的市場競爭中占據優勢地位。
2. 投資者需求變化：隨著我國資本市場的不斷發展，投資者的投資理念和需求也在發生變化。投資者越來越關注上市公司的長期投資價值和企業的核心競爭力，對于具有良好發展前景和協同效應的并購重組項目，投資者的認可度和參與度也在不斷提高。這為  “并購六條” 的出臺提供了良好的市場基礎和投資者基礎。
   
   

二、并購六條與國九條及此前并購領域監管政策對比梳理

1. 重組估值方面：

• 此前政策：
• 估值方法較為傳統和保守：過去對重組估值的評估方法相對單一，更側重于資產基礎法、收益法等傳統估值方式，對一些新興行業或輕資產公司的獨特價值考量不足。例如對于一些以技術、品牌、用戶數據等無形資產為核心價值的企業，傳統估值方法可能無法準確反映其真實價值，導致這類企業在并購重組時估值受限。
• 監管對估值的干預較強：監管部門對估值的合理性審查較為嚴格，對于估值結果與資產賬面價值差異較大的情況，要求企業提供詳細的解釋和論證，甚至可能會因為估值過高或不合理而否決并購重組方案。這在一定程度上限制了企業的并購重組積極性，也使得一些具有創新模式和高增長潛力的企業難以通過并購重組獲得發展機遇。
• 缺乏對市場化定價的充分支持：在定價機制上，過去更強調以資產的歷史成本、賬面價值等為基礎進行定價，對市場供求關系、行業發展趨勢等市場化因素的考慮相對較少，導致交易雙方在定價方面的靈活性不足，難以根據市場變化和企業的實際情況確定合理的交易價格。
• 并購六條政策：
• 估值方法多元化：“并購六條”  鼓勵交易雙方以多元化的評估方法協商確定交易作價，除了傳統的估值方法外，允許采用市場法、實物期權法等多種估值方法，綜合考慮企業的技術實力、市場份額、行業前景等因素，更準確地反映企業的價值。例如，對于一些高科技企業，可以根據其研發投入、專利數量、市場占有率等指標進行估值，提高了估值的科學性和合理性。
• 提高估值包容性：監管部門對重組估值的監管更加包容，只要交易作價是在市場化協商的基礎上確定，且不存在明顯的利益輸送、操縱市場等違法違規行為，就會給予認可。這為企業在并購重組中合理定價提供了更大的空間，有助于激發市場活力，促進并購重組市場的發展。
• 強調專業機構的作用：鼓勵資產評估機構等專業機構參與并購重組的估值工作，發揮其專業優勢和價值尺度功能，為交易雙方提供客觀、公正的估值意見。這不僅可以提高估值的準確性和可信度，也有助于增強市場對并購重組的信心。

2. 同業競爭方面：

• 此前政策：
• 限制較為嚴格：在實施注冊制之前，監管對于同業競爭一直采取 “一刀切”  的政策，即上市公司與其控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不得存在同業競爭。這意味著企業在并購重組時，如果涉及到與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業存在相同或相似業務，就需要采取措施進行解決，如剝離相關業務、轉讓股權等，增加了并購重組的復雜性和成本。
• 判斷標準較為單一：對于同業競爭的判斷標準主要基于業務的相似性，缺乏對市場定位、經營地域、潛在影響等因素的綜合考慮。這可能導致一些雖然業務上存在一定相似性，但實際上不會對上市公司獨立性產生重大不利影響的并購重組項目受到限制，影響了企業的資源整合和產業協同發展。
• 并購六條政策：
• 放寬限制：一定程度上允許存在對上市公司不構成重大不利影響的同業競爭。這意味著企業在并購重組時，如果能夠證明同業競爭不會對上市公司的獨立性、生產經營和投資者利益產生重大不利影響，就可以進行相關交易，降低了企業并購重組的門檻，提高了企業的并購重組效率。
• 細化判斷標準：在判斷同業競爭是否構成重大不利影響時，更加注重綜合考量競爭方與發行人的經營地域、產品或服務的定位、非公平競爭、利益輸送、讓渡商業機會等因素，對未來發展的潛在影響等，使判斷標準更加科學、合理，能夠更好地適應不同企業的實際情況，促進企業的產業整合和協同發展。

3. 關聯交易方面：

• 此前政策：
• 監管重點關注關聯交易的合規性：主要關注關聯交易是否按照相關法律法規和公司章程的規定進行審批和披露，對于關聯交易的定價是否公允、是否存在利益輸送等問題審查較為嚴格。例如，要求企業在披露關聯交易時，詳細說明交易的背景、目的、定價依據等信息，以確保投資者能夠了解關聯交易的真實情況。
• 對關聯交易的管理較為分散：缺乏統一的關聯交易管理規范，不同企業在關聯交易的審批流程、信息披露要求等方面存在差異，導致監管難度較大，也容易給企業留下規避監管的空間。
• 并購六條政策：
• 強調實質重于形式的監管原則：不僅關注關聯交易的表面合規性，更注重關聯交易的實質內容，通過直接認定和層層穿透相結合的方式，將子公司納入關聯方范圍，對重要股東關聯度進行認定，加強對關聯交易的監管力度，防止企業通過復雜的交易結構規避監管。
• 強化金融機構主體責任：壓實企業在關聯交易管理方面的主體責任，要求企業建立健全關聯交易管理制度，加強內部審計和監督，確保關聯交易的合規性和合理性。同時，強化關聯交易控制委員會的職能，提高企業對關聯交易的管理水平和風險防范能力。

4. 業績承諾與補償方面：

• 此前政策：
• 業績承諾要求較為剛性：過去在并購重組中，對業績承諾的要求較為嚴格，被收購標的通常需要對未來一定期限內的業績作出明確的承諾，并且承諾的業績指標相對較高。一旦未能達到承諾業績，就需要按照約定的方式進行補償，補償方式主要包括股權補償和現金補償兩種。這種剛性的業績承諾要求雖然在一定程度上保護了上市公司的利益，但也給被收購標的帶來了較大的壓力，可能導致企業為了完成業績承諾而采取短期行為，影響企業的長期發展。
• 補償方式相對單一：補償方式主要以股權回購和現金補償為主，缺乏靈活性。在實際操作中，如果被收購標的的股東無法提供足夠的現金進行補償，或者上市公司回購股份后對市場造成較大的沖擊，都可能會影響補償的效果，甚至引發新的問題。
• 并購六條政策：
• 業績承諾更加靈活：可能會允許企業根據自身的實際情況和行業特點，合理確定業績承諾的期限和指標，不再一味追求高業績承諾。同時，對于一些新興行業或具有較大不確定性的企業，可以采用更加靈活的業績承諾方式，如分階段承諾、設置彈性指標等，減輕企業的壓力，促進企業的長期發展。
• 豐富補償方式：除了傳統的股權補償和現金補償外，鼓勵企業探索其他創新的補償方式，如資產注入、業務合作等，增強補償的可行性和有效性。同時，對于業績補償的計算方式也可能會更加靈活，根據企業的實際情況和市場變化進行調整，提高補償的合理性。

5. 審核程序方面：

• 此前政策：
• 審核流程較長：并購重組的審核程序相對復雜，需要經過多個部門的審批，審核時間較長。例如，企業需要向證監會提交申請材料，證監會會對申請材料進行審核，并可能會要求企業補充材料或進行現場核查，整個審核過程可能需要數月甚至更長時間，這不僅增加了企業的時間成本，也可能導致企業錯過最佳的并購重組時機。
• 小額并購審核不夠靈活：對于小額并購項目，雖然審核要求相對較低，但審核程序仍然較為繁瑣，缺乏專門的簡易審核程序，導致小額并購的效率不高，影響了企業的積極性。
• 并購六條政策：
• 簡化審核流程：建立重組簡易審核程序，對符合條件的上市公司重組簡化審核流程、縮短審核時限，提高審核效率。例如，對于一些不涉及重大資產重組、不影響上市公司控制權的并購項目，可以采用簡易審核程序，加快審核速度，為企業提供便利。
• 優化 “小額快速” 審核機制：進一步優化 “小額快速” 審核機制，放寬適用門檻，推動小額并購案例更多涌現。這將鼓勵企業積極開展小額并購，促進企業的資源整合和產業升級。

三、中介機構歸位盡責新要求

（一）歸位盡責的現實需求

1. 市場需求變化：當前全球產業變革加快推進，我國經濟結構轉型升級也在加速，上市公司對于并購重組的需求日益增加，以實現產業整合、轉型升級、提升核心競爭力等目標。這就需要中介機構在并購重組過程中發揮更加專業、高效的服務作用，確保交易的順利進行。
2. 過往問題凸顯：在以往的并購重組實踐中，部分中介機構存在執業質量不高、未能充分履行職責等問題。例如，在 IPO 現場檢查中曾出現高比例撤回申報材料的現象，反映出不少保薦機構執業質量有待提高，中介機構尚未真正具備與資本市場改革相匹配的理念、組織和能力。
3. 政策推動引導：“并購六條” 的出臺是為了進一步激發并購重組市場活力，發揮資本市場在企業并購中的主渠道作用。這要求中介機構必須歸位盡責，以適應新的政策環境和市場要求，為并購重組市場的健康發展提供有力支持。
4. 優化資源配置：中介機構在并購重組中發揮重要作用，幫助優化資源配置，促進產業整合，提升上市公司質量。高質量的中介服務能夠激發市場活力，促進健康有序的市場競爭，推動并購重組市場的持續發展，幫助上市公司注入優質資產、出清低效產能，提升上市公司的整體質量和投資價值。

（二）解讀

（三）對中介機構的具體要求

1. 勤勉核查義務

• 財務狀況核查

• 審查財務報表真實性、準確性和完整性。
• 核實資產、負債、收入、利潤等關鍵指標。
• 會計師事務所嚴格按準則審計，對異常數據敏感。

• 經營狀況調查

• 了解業務模式、市場競爭力、行業地位和發展前景。

• 通過實地調研、訪談、查閱資料獲取信息。

• 律師事務所排查合同、訴訟、合規等經營風險。

• 資產狀況評估

• 科學合理選擇評估方法，如市場法、收益法、成本法。

• 考慮資產潛在價值和無形資產價值，為定價提供依據。

2. 信息披露責任

• 準確披露信息

• 協助上市公司披露交易方案、定價依據等信息。

• 內容真實準確，無虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。

• 財務顧問嚴格審核并購重組報告信息。

• 及時披露信息

• 按規定時間節點披露，讓投資者了解進展。

• 重大事項發生時及時公告。

• 持續披露信息

• 交易完成后關注后續經營，協助持續披露整合情況等。

3. 專業服務責任

• 方案設計與策劃

• 考慮可行性、合規性、經濟性，設計合理方案。

• 提供交易結構、支付方式、融資安排等建議。

• 交易撮合與協調

• 搭建溝通橋梁，協調利益訴求，解決問題矛盾。

• 提供專業咨詢，幫助理解政策法規和市場情況。

• 風險提示與管理

• 識別評估風險，提供風險管理建議。

• 分析政策、市場、法律、財務等風險，制定應對措施。

• 密切關注風險變化，提醒防范控制。

四、總結

    證監會發布的“并購六條”旨在深化上市公司并購重組市場改革，促進經濟轉型升級。其主要內容包括支持科技創新、產業升級，加大產業整合力度，提升監管包容度，提高支付靈活性和審核效率，提升中介機構服務水平，以及依法加強監管。政策背景是響應經濟轉型、資本市場發展需求和國家戰略導向。與以往政策相比，“并購六條”更加注重市場化、靈活性和包容性，鼓勵多元化估值方法，放寬同業競爭限制，強化實質監管，靈活業績承諾，并簡化審核流程。此外，中介機構被要求歸位盡責，提供專業服務，確保交易順利進行，以適應市場變化和政策導向，促進并購重組市場的健康發展。